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近年来随着程序化交易占市场份额比重的提高,如何加强对程序化交易尤其高频交易的监管,成为各个国家关注的问题。本文分别对成熟的欧美市场、以及发展中的亚洲市场的程序化交易监管及立法进行研究,并对其特点进行总结和梳理。


一、  欧美监管及立法介绍


(一)美国监管及立法


近年来美国出台的与高频交易有关的监管政策及相关重要活动有:


2009年9月17日美国证券交易委员会(The U.S. Securities and Exchange Commission,SEC)提案禁止闪电指令(Flash Orders);

2009年10月29日参议院银行委员会就高频交易召开听证会;

2010年1月13日SEC提案禁止无审核通路(Naked Access);

2010年1月14日SEC征询意见(SEC Concept Release on Equity Market Structure),以便形成最终的高频交易等监管规则;

2010年4月14日SEC提案对巨量交易者分配识别代码;

2010年5月18日,CFTC-SEC联合调查委员会就5.6事件发布前期调查结果的报告,就个股统一熔断制度(Stock-by-stock Circuit Breakers)、市价定单(Market Orders)、无成交意向报价(Stub Quotes)、明显错误交易取消程序、市场完整性(Market Integrity)等提出了改革的初步意见;

2010年5月20日商品期货交易委员会(Commodity Futures Trading Commission, CFTC)重新成立技术顾问委员会,以就高频交易监管给出建议;

2010年6月11日CFTC发布对托管服务的监管提案;

2010年9月30日,CFTC-SEC联合调查委员会发布结论性报告《2010年5月6日市场事件的监管发现》,就事件与高频交易之间的关系进行阐述;

2011年2月18日,CFTC-SEC联合调查委员会就5.6事件发布报告《关于2010年5月6日市场事件监管应对的建议》,有针对性、系统性地提出了14条监管建议,其中大部分与高频交易相关;

2012年3月29日,CFTC技术咨询委员会举行公开会议,其中一个议题即是“ 自动交易和高频交易:交易所的监管及相关定义” ,公开讨论高频交易(High-Volume Trade);

2012年3月,媒体报道SEC在调查一些高频交易公司是否利用与电脑化交易所的紧密联系获得了不公平的优势,重点包括 BATS Global Markets Inc.在内的一些交易所运营商的电脑化交易平台;

2013年3月,媒体报道美国联邦调查局与SEC联合调查使用高频交易策略的对冲基金等公司,调查力量及案件性质可能进一步升级;

2013年9月13日,CFTC发布征询意见《自动化交易环境中的风控和交易安全》,美国关于高频交易监管政策的系统化和制度化更加明确。美国对程序化交易监管议案,主要集中在高频交易监管方面,有的议案仍在论证或制定中。

2014年10月16日,SEC针对高频交易发布了市场操纵暂停并终止指令;

2014年11月19日,SEC发布交易系统监管规则,要求交易公司等市场参与者对所使用的交易系统提前制定操作规范。


2010年5月6日,道琼斯指数在20多分钟内暴跌约1000点,其中最剧烈的600点下跌发生在5分钟内,之后指数又大幅回升。这一交易日也创下美国股市有史以来最大单日盘中跌幅,堪称华尔街历史上波动最为剧烈的20分钟。


现阶段,美国相关监管政策包括以下几个方面:


1.对高频交易明确定义


CFTC针对高频交易建立了专门的小组委员会,该小组职能主要是针对高频交易定义,监控和确认在电子平台上频繁交易所导致的潜在市场动荡。


CFTC成员Scott OMalia在2011年归纳了高频交易的7条特征:

(1)使用超高速的交易指令提交/取消/修改系统;

(2)使用计算机程序或算法来自动化决策下单;

(3)通过主机托管、直接市场进入等方式,最大限度减少网络和其他类型的延迟;

(4)在极短的时间内建仓并平仓;

(5)每日高成交额以及(或)当日高比例盘中交易;

(6)在大量下单后立即或在提交后毫秒内取消订单;

(7)在交易日结束前尽可能平仓(不保留仓位过夜)。


CFTC技术咨询委员会在2012年10月的草案中认为,高频交易是程序化交易的一种,具有以下特征:

(1)使用算法交易,在决策、指令生成、下单等各环节中必有一环节无人工参与;

(2)采用低延时技术最小化响应时间,包括主机托管以及邻近地方法;

(3)指令高速接入场内;

(4)持续较高的指令信息速率,采用撤单率、市场参与者信息比率、市场参与者交易量比率三种衡量指标。


高频交易采用多种形式的交易策略,包括但不限于统计套利策略、流动性提供策略。高频交易的认定流程如下图所示。



2.对高频交易者进行注册及电子识别标记程序化交易者


CFTC委员Bart Chilton认为,从2010年5月的闪电崩盘以来,CFTC表示有必要对高频交易进行监管,但是并没有认真对待。


高频交易会对价格造成影响,监管者有责任维护价格的公正性和市场的有效性,没有监管高频交易者是政府的失误。


他提议,CFTC至少要求高频交易者对姓名和地址进行注册。对大额交易者(High-VolumeTraders)分配识别代码。


2010年4月14日,SEC提议:为交易量符合一定标准(单日买卖股票超过两百万股,或单日执行价值超过两千万美元,或单月执行价值超过两亿美元)的交易者分配识别代码,在交易发生后的次日,经纪商需要将交易记录上报SEC,以便分析与调查是否存在操纵市场等行为。


此外,对程序化交易者进行电子识别。


根据芝加哥商品交易所(Chicago Mercantile Exchange,CME)交易规则Rule 576的规定,所有Globex用户必须注册唯一的身份认证,即Tag 50 ID或称为用户账号,并使用该Tag 50 ID进行下单。


对于以手动交易方式提交的指令,对应的Tag 50 ID必须是输入指令的个人ID,而对于通过程序化交易方式提交的指令,对应的Tag 50 ID必须是负责该程序化交易系统操作的个人或团队。


所有的Tag 50 ID在清算会员层面必须是一一对应的。在注册Tag 50 ID时,会有特定的选项表明其是否为程序化交易者。而Globex用户发送的每笔交易指令都含有Tag 50 ID。


因而,CME可以有效地监控通过程序化交易发送的指令及其在整个市场所有交易指令中所占的比重。


3.加强收集和监测高频交易信息


在美国,单只股票既可以在纽约证券交易所(New York Stock Exchange,NYSE)等传统交易所交易,也可在证券与衍生品市场的全球运营商(BATS Global Markets, Inc.,BATS)等新兴电子交易平台进行交易,市场的分割催生了高频交易的诸多投资策略,也造成了监管者无法对全市场的交易数据进行合并跟踪和监测。


为此,美国监管部门开始着手建立综合审计跟踪系统(Consolidated Audit Trail System),要求各交易所披露完整、格式统一的订单簿数据,并以此为基础对高频交易的订单进行合并监测和分析,据以制定有针对性的监管政策。


同时,对高频交易者分配专门的识别代码,要求经纪商在交易发生后次日,将交易记录上报SEC,以便分析与调查是否存在操纵市场等行为。


4.对市场扰动建立相应的过滤机制


一是禁止无审核通路(Naked Access)。


无审核通路是指经纪商在没有任何审查的情况下,将向交易所发布指令的席位和高速链路通道租用给交易者以提高交易速度。


2010年1月13日,SEC担心指令错误会增加经纪商和其他市场参与者的风险暴露,要求经纪商实行风险监控流程,在指令到达交易所之前,过滤错误和超过交易者信用与资本金承受风险范围的交易指令。


二是对过度指令进行收费。


高频交易者频繁的交易挤占了交易所的系统容量。


2010年5月6日闪电崩盘的下午,NYSE就没有足够的系统容量来处理非常时期大规模的报单与撤单。


为此,美国考虑限制指令成交比例(Ordersto-Executions),并对过度指令收费。如纳斯达克对在全国最佳报价(National Best Bid and Offer,NBBO)之外超过总指令量0.2%的每笔指令收取0.005~0.03美元的费用。


5.完善市场异常情况的应急处理机制


一是完善异常交易的熔断机制。


熔断机制通常指当价格波幅触及所规定的点数时,交易随之暂停一段时间,或交易可以继续进行,但价格波幅不能超过规定点数的一种交易机制。


美国原有的熔断机制仅针对指数,无法避免高频异常交易对个股的冲击。


2010年6月10日SEC宣布对标普500(S&P500)指数成分股适用新的熔断机制,即如果证券价格变动超过5分钟前价格的10%,则该证券暂停交易5分钟。同年9月10日,SEC又宣布将熔断机制的适用范围扩大至罗素100指数(Russell1000)的成份股和某些交易型开放式指数基金。


二是建立错单取消机制(Breaking Erroneous Trades)。


当交易执行结果存在如价格、数量、交易单位、证券代码等明显的错误时,交易可以在交易双方的申请下或者交易所官员的裁定下予以撤销。


正常市场环境下,取消错单的申请必须在交易执行完成30分钟内进行,交易所对于错单的处理应该在收到申请后30分钟内就要完成,特殊情况下不应超过第二天开市前。


6.限制特定高频交易行为及维护市场公平


一是禁止闪电指令(Flash Orders)。


闪电指令是指交易所或者经纪商不在第一时间将客户的买卖指令发送到公共交易平台,而是“扣压”最长0.5秒的时间。


而在这短暂的不到1秒时间里,相关指令会向一些支付费用的大机构公开,其中的不少都是所谓的“高频交易商”,即借助高速计算机和复杂运算从事快速交易的大型机构。


2009年9月,基于市场公平性的考虑,SEC提议禁止能使高频交易商比其他市场参与者提前数毫秒看到交易指令的闪电指令。


二是提供公平的主机代管服务(Co-location)。


主机代管指交易商通过将交易系统设置在某个交易所的数据中心,通过主机代管,交易机构可以让一笔交易的执行时间缩短数微秒。


2010年6月11日,CFTC发布对主机代管的监管提案,要求各交易所为所有合格的市场参与者提供主机代管服务,并且不允许从收费、信息透明度等方面对各类市场参与者进行差别对待,从而避免了交易所有倾向性地为某一类市场参与主体提供主机代管服务,或者高频交易商独占主机代管服务的便利。


“幌骗”等非法高频交易的监管、立法及案例


关于高频交易可能导致市场扰乱的行为,近年来美国也加大监管和立法。2010年多德-弗兰克(Dodd-Frank)法案对商品交易法案进行了修改,增加“扰乱市场行为”的新条款,即任何个人从事具有“幌骗”特征的交易都是违法的。


2013年5月, CFTC发布的《反市场扰乱操作指引》对“幌骗”交易出台了解释性规定,并列举了四种典型交易行为:

(1)报撤订单以增加报价系统的负荷;

(2)报撤订单以影响他人订单的成交

(3)报撤多个订单以造成市场深度的假象;

(4)报撤订单以产生人为的价格波动。


此外,交易所也针对高频交易可能会扰乱市场等方面的风险建立应对机制。比如,CME于2014年9月15日起开始实施新的575号规则,禁止了几种高频交易的典型行为:

(1)幌骗(Spoofing),即交易者通过提交或撤销报价等方式误导其他投资者对市场走势的判断;

(2)报价填充(Stuffing),即在收盘阶段,通过提交或频繁撤销价等方式延迟其他人的成交;

(3)在收盘阶段制造混乱(Disorderly)成交。


洲际交易所(Intercontinental Exchange,ICE)于2014年12月29日对交易规则做出修订,禁止类似交易行为。


美国监管机构如美国司法部、CFTC、SEC等针对高频交易开展了一系列调查,近期对首个高频交易员Coscia在商品交易欺诈以及幌骗罪名提起了控告:


Coscia是具有25年以上的期货交易的交易员,Panther Trading LLC公司的负责人,该公司只有7个人,主要从事高频算法交易。


2011年8月至10月,Coscia使用其开发的交易系统在CME和ICE 等交易所的多个品种上进行了高频交易,其中交易是通过经纪商提供的直接市场接入(Direct Market Access,DMA)服务,交易策略是首先在最优买卖价格附近进行一笔小额申报,然后再反方向挂3-4笔大额申报,影响市场价格朝有利于自己的方向变动,待小额申报成交后,迅速撤掉大额申报。


此后,2013年7月3日英国金融市场行为监管局(Financial Conduct Authority,FCA)对Coscia处以罚款,这是首次对高频交易做出的处罚。


理由是故意操纵商品市场,认定Coscia 在2011年9月6日至2011年10月18日间在 ICE Futures Europe 交易所的 Brent 、Gas Oil 和 WTI 三个品种上实施“Layering”交易策略,构成市场操纵行为。


2013年7月22日,CFTC对Coscia处以140万美元罚款,没收其140万美元的非法交易获利,并处以一年市场禁入。同一天,CME对Coscia处以20万美元罚款,禁止其6个月在CME交易所交易,没收Coscia和其公司非法获利。


CME的公告中称,Coscia在2011年8月15日至2011年10月18日间在17个期货品种进行了超过40万个大额申报,超过98%的时间内,这些大额申报是全部撤销的。


CME根据指标来判断这些大额申报不以成交为目的:买卖申报的明显不均衡、大额报单撤单率和报单的维持时间等。CME同时发现,Coscia让其公司雇员通过其Globex的6个ID同时下单,违反了CME交易规则,主要涉及公平交易、损害交易所利益和声誉、从事不道德行为和多账户交易等。


2014年10月2日,芝加哥联邦检察官办公室对Coscia提起刑事指控,这是第一次针对幌骗的刑事指控,包括六项Spoofing和六项商品交易欺诈罪(Commodities Fraud),每项幌骗的最高刑期是10年,每项商品交易欺诈罪的刑期是25年,

2014年12年15日 Coscia 以“幌骗的法规过于不清晰”和“商品交易欺诈的认定在法律上无效”为由要求驳回该指控,2015年2月17日,Coscia 申诉被宣布无效,2015年11月3日,美国联邦法院裁定Coscia罪名成立。


这是美国也是全球首例幌骗交易的刑事案件。 


此外,近前又有一例关于针对幌骗的指控的事件,2015年10月19日,CFTC指控3 Red Trading LLC公司的交易员Oystacher 进行幌骗交易。


其中CFTC指控Oystacher在2011年12月至 2014年1月内的51天里进行了这种带有欺骗性和市场操纵性的交易。


Oystacher一般手动进行大额申报,然后通过其带有“Avoid Orders That Cross”功能的交易系统,在反方向下单的同时撤掉之前的大额申报,避免自成交,其目的主要是引诱高频算法交易者。


CFTC在指控Oystacher时引用了高频交易商Citadel的声明。Citadel声称标普500指数期货上的幌骗使其损失上百万美元,为了应对此类市场操纵行为,Citadel不得不减少其交易量。


目前,Citadel已经将其整理的关于幌骗活动的证据提交给CFTC和CME。据彭博最新消息,CME又开始对 Oystacher 进行新一轮的调查,之前CME已经对其有过一次15万美元的罚款和一个月的市场禁入。另外ICE曾对其处以12.5万美元罚款,欧洲期货交易所(Eurex)先后两次对其罚款9万和25万欧元。


(二)德国监管及立法


在德国,市场监管当局认为高频交易存在风险,德国财长朔伊布勒早在2012年3月底欧盟峰会上就提出,德国有意推动在欧盟范围内针对高频交易进行监管。


随后,德国自由民主党在2012年6月底起草一项限制高频交易的草案,旨在欧盟范围内限制高频交易。


德国议会金融委员会主席、自由民主党财政专家维兴称该草案能够赋予监管者在发现风险的时候有暂停交易的权力,草案还要求监管者应有权力了解高频交易者的算法内容。


2013年2月28日,德国国会通过了《高频交易法案》(The High Frequency Trading Act),法案主要内容包括:

(1)高频交易商必须取得相应的执照(License);

(2)对包括高频交易者的主体责任及执行规则的明确;

(3)赋予德国金融监管局(BaFin)及相关的交易所等监管部门的监管权力,比如可以获取高频交易者(包括适用高频交易的一般投资公司)详细的算法信息;

(4)对高频交易滥用市场行为进行定义等。


德国《高频交易法》具体内容主要在八个方面进行了说明:


1.赋予监管者更大的权利。

监管部门有权要求交易者提供程序化交易信息、交易使用的系统以及交易策略和参数,同时对入市交易商进行严格的检查; 


2.交易所需要对非正常交易、价格波动异常等行为加强控制,保护价格发现功能,即使价格大幅波动的情形下,交易所也需要保证价格有序。 


3.设置最小报价单位。

交易所需要设定一个合适的最小报价单位来保护市场的完整性和流动性;交易所在设定最小报价单位时需要综合考虑价格发现机制以及订单成交比 (Order to Trade Ratio,OTR)指标。 


4.对交易商资质的严格要求。

比如,交易商需要保证其交易系统的可靠性、并且具备足够的容量以及可以满足设定交易限制;能够有效避免错单和系统的瘫痪问题;交易系统不可被用于从事违规事项;交易商需要制定交易系统故障的紧急预案,并且保证系统经过完整测试和有序监控;算法的更改必须记入文档。


5.交易所建立预防机制,交易商需要满足合理的指标,对过度报单、撤单、改变订单等加重交易系统的行为,征收额外费用。 


6.程序化交易的定义。通过算法来确定订单的参数,并以此进行金融产品交易。


在关于该法案的问答中,BaFin明确,同时符合三个条件的就可被认定为高频算法交易(High-frequency Algorithmic Trading Technique ):


第一,利用邻近服务(Co-lo-canon)、直接市场接入(Direct Market Access )、接近主机(Proximity Hosting)等方式追求低延迟,允许交易商在1秒钟之内发出多次交易指令。


判断交易商是否追求低延迟有两个标准:地理距离与每秒钟能够传输的最大数据量(与交易所主机连接的数据传输速度超过每秒10G)。


第二,机器做出订单生成、订单执行等决策,操作不受人为干扰。


第三,日内价格信息率(Message Infra-day Rate)高。

日内价格信息率是通过将每日的信息加总后,在最近的250个交易内进行移动平均,得到的日内价格信息率超过7. 5万条的被认定为高频交易。


7.程序化交易订单需要进行电子标记,确保交易所方便识别程序化交易以及事后在认定程序化交易是否滥用市场行为提供法律依据。


8.金融服务机构的注册要求,获取高频交易许可,对新设立的高频交易商实行市场准入制,明确高频交易商从事做市业务时的做市义务。


此外,《高频交易法》对高频交易试图扰乱和操纵市场的行为进行明确定义:(1)通过输入或取消大额订单来影响其他市场参与者放慢交易过程,以便达到操纵市场的目的;

(2)通过输入系列订单,用以消除或加强趋势,来鼓励其他市场参与者加速、扩大该趋势,以便有更优惠价格来购买某个头寸;

(3)传输多个在账面上看不到的订单,以求在账面的另一面交易,并在交易结束时删除原订单。


监管机构明确表示借助于程序化交易的部分交易参与者,无论他们的交易策略是通过程序化交易方法,还是通过高频交易途径,只要其买入与卖出的订单被认为是错误的或是有错误导向的,都被认为是市场操纵者。


(三) 欧洲其他各国监管及立法


在欧盟,欧洲议会出台系列法案来限制算法交易或高频交易。


2012年3月,欧洲议会公布了一份报告称,应严禁银行业者允许场外经纪人直接入市,以限制高频交易。


同年9月,欧盟经济委员会以45票赞成,0票反对的决议通过了一项对证券市场实施改革的方案,主要内容是对商品及债券等市场上高频交易进行限制。该法案作为对欧盟金融工具市场法规的部分修正,也包含高频交易监管的相关政策的制定。


1.明确对高频交易的监控


高频交易已经在电子交易市场占据主要份额,因此,需要更多更有利的监管,而修订后的法案提高了对高频交易的信息监管要求,要求严查交易平台或交易所的会员是否允许非会员通过该平台提供给会员的系统从事高频交易。


修订后的法案对该类信息加大了查处的力度。修订后的法案还要求监管机构需事先对高频交易商的交易软件和交易策略进行测试和授权,可以在市场价格发生剧烈波动时,采取包括暂停所有的交易等相关措施,因此要求高频交易商保留所有的订单记录,以供监管机构检查。


2.加强市场透明度


修订后的法案对非股权金融市场,如债券以及衍生品的透明度提出要求。该法规要求监管机构建立统一的交易数据信息库,集中收集所有金融衍生品的交易记录。


同时,法案要求高频交易商必须要向交易信息库报告,提高金融衍生品市场的透明度,其中包括所有的金融衍生品,无论是交易所金融衍生品还是场外金融衍生品,以便识别和缓解系统性风险。


此外,其他欧美国家也加大高频交易的监管,比如,2012年起加拿大的监管机构要求对高频交易征收更高的费用,同时“暗池”【所谓“暗池”(Dark Pool),是指股票交易所之外的交易平台,投资者可以在公众订单委托簿记之外,在这一平台上匿名进行大宗股票交易,交易完成之后价格才会公开,这对机构投资者非常有利。


交易也受到更严格的监管。2013年3月实施的加拿大监管规则,对交易市场参与者和交易市场控制与电子化交易相关风险提出要求。


规则要求:

(1)引进和维护风险管理和监督控制,市场参与者政策和程序,包括自动化交易前的监控;

(2)算法测试;

(3)交易市场间引进标准化的交易价格和数量门槛;

(4)交易市场可以立即 

终止已授予参与者的准入许可;

(5)市场参与者不要通过使用算法来扰乱公平有序的市场。


规则还强制实施了一个架构,以便当交易市场变化时,可以取消或者修正交易。


另外,英国在2012年8月完成了长达四个月的行业实务评估后,考虑对高频交易企业实施更严格的监管。


法国虽然没有专门针对高频交易展开监管,但于2012年8月开征金融交易税,该税涉及到高频交易,对超过80%的取消订单的交易商征收0.01%的税,并将半秒的时间间隔定义为高频交易,金融交易税的实施将极大地冲击法国市场的高频交易。


二、 亚洲各国监管及立法介绍


(一)香港


为了有效地应对和监管高频交易行为,2012年7月24日,香港证监会(Securities and Futures Commission,SFC)发出《有关监管电子交易的咨询文件》,咨询期于2012年9月24日完结。


2013年3月22日,SFC发表《有关监管电子交易的咨询文件总结》。


该文件从交易群体、交易规则及监管制度三方面对程序化交易进行有效监管,主要涉及以下内容:

管理及监督方面,确保遵从规例中负责人员或主管人员及中介人管理层的责任;

系统的充足性方面,中介人应确保其电子交易系统均经过测试,在可靠性、监控、安全性及容量方面符合监管标准,并设有应变措施;

备存记录方面,中介人应备存或安排备存有关其电子交易系统的设计、开发、应用及运作的妥善记录;

风险管理方面,中介人应就监察指示和交易设立风险管理及监督管制措施,包括自动化交易前的监控措施和定期的交易后监察。


为让中介人有足够时间编制和实施适当的内部监控政策及程序,以及修改他们的电子交易系统及备存记录系统,相关经修订建议将会于2014年1月1日生效。


SFC2013年3月公布其关于电子交易的新规则。


该规则主要是针对两类群体:

第一,网络交易平台以及DMA平台的提供商,包括:提供在线交易的银行和经纪公司以及“暗池”和自动化交易平台的运营商。

第二,程序化交易的使用者,包括:高频交易者、做市商、资产管理者和对冲基金经理。


SFC提出的新电子交易规则主要涉及四个方面的内容:订单、监控、交易系统和记录。


1.订单


中介服务提供商需要对其交易系统发送的订单履行责任。服务商需要保证交易符合规则性并且需要对交易的订单进行风控。


2.监控


电子交易系统应当符合可监控和管理的要求。


3.交易系统


(1)中介服务提供商的交易系统需要符合能对订单进行有效控制,防范错单风险,并且在必要时可以干预或者暂停部分订单的要求;

(2)中介服务提供商需要定期对系统进行测试,确保其系统的稳定性;

(3)中介服务提供商需要确保其系统可以识别授权用户、保证储存信息的安全、识别和防范非法攻击以及提醒系统用户进行安全防范的要求;

(4)中介服务提供商需要有专业人员对系统空间和容量进行设计和相关测试记录,需要定期对交易系统进行压力测试,并且交易系统应当具备在可见预期内的升级要求。


另外,交易系统提供商需要确保用户在系统出现超负荷的情况下,依然可以借助其他渠道进行交易。此外中介服务提供商需要向其系统用户提供书面的紧急预案。


4.记录


要求中介服务商保存电子交易的记录具有可追溯性,以备监管部门调查需要,并且要求记录的保存时间应为2年以上。


(二) 澳大利亚


澳大利亚证券与投资委员会(Australian Securities and Investments Commission, ASIC)于2013年8月12日,针对暗池交易和高频交易发布了《用于交易所市场竞争的澳大利益市场完整性监管指引223号》和《关于暗池流动性和高频交易的364号报告》。


2013年8月21日,ASIC发布了一版更新后的关于电子交易的监管指引。


在高频交易方面,最新的规定加强了对交易指令发出频率、单个指令交易量、取消指令占执行指令比例等因素的考察,要求交易员更严格地管控和测试自动交易系统,防止此类系统的功能紊乱破坏市场运行。同时,澳大利亚证券交易所与全球性另类股权交易所Chi-X将采用统一的交易规则,以防止操纵市场的行为。


ASIC将在澳大利亚现有稳健的监管框架基础上出台具体的指令。新的规则和指令指引将包括对参与者的要求:

(1)将“熔断机制”构建到系统中去(也即能够实现瞬间的暂停交易);

(2)直接控制他们的过滤设臵(禁止保荐接入);

(3)考虑一系列指令对市场的冲击;

(4)承担自动化订单处理的系统测试;

(5)审查他们的直接市场接入标准;

(6)拥有足够的系统容量。


澳大利亚已经有规定要求参与者证明拥有自动订单处理系统和充足的业务连续性安排。对于市场经营者将有更强的监控,包括与系统测试、系统发布、容量、业务连续性和安全相关的监控。ASCI正通过将证券市场经营者现有的做法正式化,以便在出现极端变化幅度时候来阻止交易的发生。


(三) 印度


印度证券交易所(Securities and Exchange Board of India,SEBI )在2012年3月发布了关于程序化交易的指引。该指引首对程序化交易进行了定义:任何通过自动化交易逻辑生成订单的交易行为被称为程序化交易。


印度证券交易所要确保证券经纪商在获证券交易所首肯的情况下,方才提供算法交易的设施。还要指导证券经纪商进行性能测试以确保以下提到的控制措施得以落实,而证券经纪商系统促进了有序交易和证券市场诚信。


再者,证券交易所要适当安排此类性能测试,测试后再将结果传送给证券经纪商。对于已经提供了算法交易的证券经纪商,证券交易所要确保证券经纪商对此实施以下专门提及的风险控制措施。


此外,提交给证券交易所的证券经纪商的年度系统审计报告应该包括专门的报告以确保这些控制措施就位。这样的系统审计要由证券交易所记入的注册信息审计系统来执行。


另外,如果需要,证券交易所要对证券经纪商系统进行更频繁的系统审计。由证券交易所已实施的风险管理控制措施将继续进行,如认为某些算法交易有必要重新审核,证券交易所可能会对这些算法交易进行再次评估。


如有要求,证券交易所要使发生变化的算法交易或系统与通知内所规定的要求保持一致。该指引主要针对交易所和股票经纪商提出了9项要求。


1.证券交易在使用算法交易时需做到以下几点:


(1)证券交易应有条理、有步骤并且在系统使用能力范围内,以保证能不间断地对所有的证券经纪人做出回应。


(2)为了维护市场交易的有序进行,关于证券经纪商算法订单较高的日内的订单成交比率(Order-to-trade Ratio),证券交易应着力落实有效的抑制手段。


(3)证券交易所应确保所有算法订单可通过位于印度的经纪商服务器进行必要的路由处理,证券交易所需建立适当的风险控制机制以处理由算法订单和交易引发的风险。


(4)证券交易所应确立可识别功能失效的算法交易的系统,并采取适当措施,包括通知相关人员关闭该算法交易,如发生紧急情况,证券交易所应当负责关闭经纪人的终端。


(5)保证金耗尽的证券经纪商的终端应能由证券交易所手动操作来禁止,与其风险管理程序相适应。


(6)证券交易所应该注重算法交易中交易策略的细节问题,亦即达到质询、监管、调查等目的。


(7)证券交易所要在提交给印度证券交易委员会的每月发展报告里对本所的算法交易作报告,特别是算法交易的总成交量的具体细节等。


(8)证券交易所需在市场开启之前将其系统钟和原子钟同步,以保证准确度。


2.证券经纪商如希望通过算法交易下订单,需遵守以下证券交易所实施的风险最小化控制措施:


(1)价格控制——在违反证券交易所规定的范围的情况下,不予下算法交易订单。


(2)数量控制——在违反证券交易所规定的数量限制情况下,不予下算法交易订单。


(3)订单金额控制——在违反证券交易所规定的“每笔订单金额”的情况下,不予下算法交易订单。


(4)累积未结订单金额控制——每位个人客户的累积未结订单金额控制可能由证券经纪商制定。每位客户的累积未结订单金额即由证券经纪商系统所下的未执行订单的总金额。


(5)自动化执行控制——算法交易应当对所有已执行、未执行和未确认的订单负有责任,这些是在进一步下订单之前所下的订单。此外,算法交易系统要有预定义的自动停止参数,以防算法执行引起的死循环或者紊乱失控情况发生。


(6)为了建立审计追踪,所有的算法交易订单都由证券交易所提供的独特的标示符所标记。


3.证券经纪商如希望通过算法交易下订单,需向各个证券交易所提交一份保证:

(1)证券经纪商有合适的程序、系统和技术能力通过算法执行交易;

(2)证券经纪商要有程序与设备以保证运算法则不受滥用和未授权接入;

(3)证券经纪商通过实时监控系统来识别未达到预期的算法。如有此类事件发生,证券经纪商需立即告知证券交易所;

(4)证券经纪商需维护所有的交易活动日志,以便于审计追踪。还需维护控制参数、订单、交易和从算法交易的执行中产生的数据点的记录。

(5)证券经纪商要告知证券交易所对已经批准的算法交易或算法系发生进行的更改或变化。


三、总结


本文分别对成熟的欧美市场、以及发展中的亚洲市场的程序化交易监管及立法进行研究,总的来说有如下几点:


一、对程序化交易进行明确的定义,确定程序化交易监管对象。比如美国CME、ICE等对程序化交易进行了明确定义,欧洲也定义了程序化交易。在明确定义之后,监管部门可以据此确定监管对象;


二、对程序化交易尤其是高频交易者,加强信息收集和监管。主要措施包括注册及电子识别标记程序化交易者,定期向交易信息库报告,提高交易的透明度;同时,赋予监管部门更多知情权,监管部门有权了解程序化交易者算法策略及参数等,以及可以包括暂停所有交易的权力;


三、建立相应的市场扰动过滤机制,以及完善市场异常情况的应急处理机制,主要包括禁止无审核通路、征收过度指令费、熔断机制、错单取消机制、设置最小报价单位等系列措施;


四、限制特定高频交易行为及维护市场公平,比如禁止闪电指令,以及提供公平的主机代管服务;


五、对扰乱市场的非法高频交易明确定义,同时加强监管和处罚力度,比如“幌骗”交易等非法高频交易。



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本文摘自于《期货与金融衍生品》

作者:罗知林(上海期货与衍生品研究院,上海 200122)

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