难过的9月,为何资金面突然收紧?

摘要: 9月难过,10月难松

11-11 08:03 首页 轻金融

来源:屈庆债券论坛 作者:华创债券团队


债券市场展望:9月难过,10月难松


周二受资金面进一步收紧拖累,债券市场整体成交较为清淡,利率有所反弹,活跃品种上行幅度普遍在1-2bp,国债期货小幅收跌。后期我们关注:


第一,9月难过,10月难松。周二资金面较周一进一步收紧,一个月以内期限的交易所加权利率均突破6%,银行间跨季资金利率一度突破9%。尾盘虽然隔夜资金融出增加,资金面紧张状况有所缓和,但跨季资金依然可遇而不可求。为何本周开始资金面突然收紧?我们认为可能有如下几个方面的原因:


1、财政投放可能不及预期。无论是市场猜测的财政投放有所延迟,还是9月财政投放规模原本就不及预期,最终带来的结果都是财政资金投放并未如市场预期的那样对本周资金面带来显著的正面影响。这一因素未来几天是否会缓和还有待观察,但背后所反映的央行态度值得关注。因为财政存款实际上也是存在央行的,央行对财政存款的投放与回笼规模了如指掌,在财政投放规模不及预期导致资金面收紧的背景下,央行依然没有加码投放流动性,而是公开市场持续抽水,央行维持资金面紧平衡的态度不言自明。


2、季末临近,银行为应对跨季减少了资金融出。这一点属于季节性因素,在跨季留存备付和MPA考核压力的约束下,银行在季末一般都会减少资金的融出。但不同的是,由于9月末资金面较3月末和6月末明显收紧,因此银行可能倾向于留存更多备付以应对资金面波动,从而进一步减少市场上的资金融出规模,加剧资金面的紧张。


3、9月机构杠杆水平可能有所回升,资金需求边际上升。由于市场普遍预期9月债券市场会像3月和6月一样,由于资金面的宽松迎来交易性机会,实际上9月资金面也确实较8月有所缓和。此外,随着7、8两月经济数据的回落,市场对经济的悲观预期上升,对9月债券市场交易机会的预期更为强烈,从近期30年国债利率的下行也能看出一些端倪。因此9月份机构的杠杆水平大概率较8月有明显上升,杠杆的回升使得资金需求边际上升,也客观上加剧了资金面的紧张。


4、总量流动性依然偏紧。从银行体系总量流动性来看,7月末和8月末的超储率都维持在1.1%的超低水平,9月即使考虑OMO回笼较8月有所减少以及财政存款投放,超储率也很难出现大幅回升,大概率仍将低于1.5%,因此总量流动性依然偏紧是资金面波动加剧,一放就松、一收就紧的根本原因。


那么未来资金面会如何变化?我们认为在不发生系统性金融风险的大方针指导下,央行不会放任资金面持续大幅收紧,出现系统性的流动性危机,因此未来几天财政存款投放应该会一定程度上对冲资金面的紧张。如果财政存款投放再次失约,资金面进一步收紧,央行大概率也会增加公开市场投放的规模,帮助市场顺利跨季。但央行吸取了3月和6月市场重新加杠杆的教训后,指望9月末资金面重回3月和6月那样宽松的状态已然不太现实。


跨季后资金面是否会重回宽松?我们认为大概率不会。一方面,公开市场存量规模依然较大,目前10月OMO+MLF到期量已达1.1万亿,滚动续作的压力下,央行对冲是否及时且到位仍存不确定性,资金面的波动难以避免;另一方面,10月是传统的缴税大月,财政存款上缴对资金面会带来季节性的收紧效应。因此10月资金面依然难言乐观,波动恐难以避免。

第二,四季度城农商行存单到期压力加大,中长期存单利率震荡走高。9月第一周存单净融资额大幅上行后,发行速度明显减缓。截止到9月25日,存单发行规模接近20,150亿,本月总计到期23251亿,净融资目前在-3100亿左右,由于离季末结束不足4天,叠加资金季末较紧,存单发行量难以发规模回升,9月融资额将回落至负值。


存单发行期限结构改变略有体现,城农商行中长期限存单发行占比提升9月以来受到监管影响,存单发行结构出现一定变化。从发行占比来看,3个月以上同业存单占比提升,较8月上升12个百分点至43%,3个月发行占比略微下降6个百分点至45%。按银行分类来看,股份制银行受影响不大,发行3个月以上存单占比略微有提升,但提升幅度不大,仍然是以3个月发行为主。城、农商行发行存单结构调整更为明显,3个月以上期限存单占比提升10个百分点至52%,这预计是一方面是由于9月份到期的长期限存单较多,另一方面可能是股份制银行季末发行3个月期限较多叠加其评级较高,对评级略低的存单产生了挤压,特别是在需求并无大幅改善情况下,挤压效果比较明显,因此城农商行加大中长期存单发行。



四季度城农商行到期压力逐渐增大,年底资金压力上升。从统计数据来看,后期城农商行到期压力不断增多,10月预计到期8000亿左右,11月预计到期在9600亿,12月预计在9700亿左右。具体来看,目前11月城农商行3个月及以上存单到期规模已达7400亿,由于季末之后1个月发行规模会有回升,预计10月规模会在2200左右,则11月到期规模会在9600亿。12月到期压力则会进一步上升,9月城农商行发行3个月存单达3147亿,叠加到之前发行的3个月以上的4546亿,以及11月发行的1个月期限(预计在2000亿左右),则年底城、农商行存单到期量约在9700亿,而去年12月份城农商行面临的存单到期仅为5000亿水平。另外,到期存单以中长期限为主,城、农商行有较大续命需求,所以年底城农商行有较大资金压力。相比于城农商行,股份制银行年底资金压力或不大,目前年底股份制银行12月存单到期规模也大约在10000亿左右,不过由于统计的股份制银行规模较大,基本上需要明年一季度将同业存单纳入同业负债进行考核,而此规定公布以来银行对此已有预期,对于负债管理调节会更加充分,9月存单发行期限占比调整幅度不大也可侧面印证,由此看来,预计年底股份制银行整体存单滚存压力稍小。


供需失衡下,中长期存单利率将震荡上行。从供需方面分析,目前银行以零售方式获取资金难度越来越大,特别是对于城农商行,于是会更加依赖于央行的基础货币投放以及存单这样具有批发性质的资金来源,同时又面临较大存单滚存压力,城农商行有较大的中长期存单发行需求。但是年内监管仍有堰塞湖式落地可能,以及去杠杆未结束情况下,货币政策也不会放松,各机构对存单需求也难以大幅改善。供需失衡下会使得中长期存单利率大概率震荡上行,也会导致对中期存单依赖度较高的城、农商行负债边际成本增高。



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